十问十答 | 方正电新·申建国带你了解【雅迪控股】

来源:方正证券研究

【方正电新·申建国】雅迪控股十问十答

电动两轮车处于存量替换市场,但在新国标和新经济(共享+配送)的驱动下行业将加速发展,欧美政策持续支持,也将随着疫情的驱动快速上量。

雅迪作为全球电动两轮车领先者,产品定位于高端的电动车,终端品牌形象得到了消费者的认同,同时其整合全球资源,积极进行全球化布局巩固行业龙头地位。

我们进行了43家产业公司调研(16家上市公司,27家产业相关公司),87个渠道调研和236次草根调研,力求解决市场目前关注的核心问题。

Q1

电动两轮车发展的核心驱动因素?

【方正电新· 申建国】:

新国标将加速推动国内电动两轮车升级换代。新国标驱动下的存量强制替换将达5100万辆。

共享电单车和即时配送将成为电动两轮车的新增长点。共享电单车应用场景好,共享出行龙头企业均准备展开新一轮市场争夺,替代部分共享单车。即时配送人员的主要交通工具为电动两轮车,对电动两轮车和电池损耗大,将成为电动两轮车和电池需求的新增长点。《电动两轮车行业深度报告:新国标,新经济驱动,行业迎来高质高量发展新周期》20201101

Q2

 全球电动两轮车将如何发展?

【方正电新· 申建国】:

电动两轮车存量替换特征显著

电动两轮车处于存量替换市场,但在新国标和新经济(共享+配送)的驱动下行业将加速发展,欧美市场也将在政策支持下不断增长。《电动两轮车行业深度报告:新国标,新经济驱动,行业迎来高质高量发展新周期》20201101

Q3

新国标+新经济带来多少增量空间? 

【方正电新· 申建国】:

新国标落地,行业加速发展,带来千万级别需求增量。换车需求将驱动电动两轮车产量大幅增长。过渡期满的时间集中在2021-2024,预计2020-2024年5年间新国标驱动的电动两轮车增量为500、1100、1400、1600、500万辆。

共享电单车投放迎来高峰,新增需求驱动电动两轮车增长。当前哈啰、滴滴和美团大量投放共享电单车将产生大量新车需求。预计2025年将达到800万辆。

即时配送业务百万量级市场,高频率替换驱动电动两轮车增长。与普通车主相比,即时配送业务骑手用车具有耗损量大、换车周期短的特点,高频率换车需求驱动市场存量替换,预计2025年即时配送需求超1000万辆。《电动两轮车行业深度报告:新国标,新经济驱动,行业迎来高质高量发展新周期》20201101

Q4

新国标+新经济对全产业链有何影响?

【方正电新· 申建国】:

新国标加速集中度提升,龙头企业受益。新国标落地后,加速了行业出清,到2019年获得资质的仅有110家企业。龙头企业研发、生产、质量控制具有优势,生产资质齐全。新国标加速行业内的优胜劣汰,龙头企业销量空间增长,市占率逐年提升,规模效应也将带来成本优势。

政策逐渐明晰,互联网平台企业加速布局。共享电单车有关政策逐渐明晰,2020年11月的《共享电单车系列团体标准》首次对共享电单车做出了规范,此外云南、山西、浙江、长沙等多地也均出台相关政策,利于行业长期发展;出行平台加速共享电单车布局,2020年6月,哈啰电单车平均日单量约为400万,滴滴和美团分别达到300万和100万日单量,覆盖全国多个区域。

外卖、快递等即时配送业务用车需求高,利好电动车产销增长。外卖是即时配送的主要增长点,骑手充电频繁,对电池使用频率高,换电周期短,高频率存量换车将驱动电动车产销增长。2019年,我国外卖用户达4.2亿,用户规模增速近20%,即时配送人员超800万人,骑手人数仍以高速增长,电动两轮车未来将持续渗透即时配送市场。《电动两轮车行业深度报告:新国标,新经济驱动,行业迎来高质高量发展新周期》20201101

Q5

电动两轮车市场格局如何变化? 

【方正电新· 申建国】:

对标相似行业,电动两轮车头部企业有很大的提升空间。电动两轮车使用模式与家电类似,价格也与大家电相仿。对比大家电的市场集中度,2019年冰箱CR3、CR5为57%、67%,空调CR3、CR5为66%、77%,小家电的市场集中度更高,而电动两轮车2019年CR3、CR5只有40%、49%,集中度有望继续提升。《电动两轮车行业深度报告:新国标,新经济驱动,行业迎来高质高量发展新周期》20201101

Q6

锂电VS铅酸:到底谁会胜出?

【方正电新· 申建国】:

锂电装车渗透率趋势明显,铅酸存量替换壁垒高

在新国标轻量化(55kg)要求下,锂电(5kg)较铅酸(20kg)优势大,在成本上与铅酸比较无明显优势。新国标出台后,锂电装车渗透率开始加速提升,星恒上升至爱玛第三大供应商;大城市核准上牌目录锂电占比远高于铅酸;主要电动两轮车企在售锂电车型远高于2019年(20%),锂电渗透趋势明显。铅酸存量市场巨大,考虑两轮车整体电池用量,2019年铅酸占比超过95%,装机量规模在100Gwh水平,铅酸双寡头垄断市场87%的份额,有较高的壁垒(渠道、研发、规模),未来渠道整合有望提升利润水平。《电动两轮车行业深度报告:新国标,新经济驱动,行业迎来高质高量发展新周期》20201101

Q7

换电模式有多大的市场空间?

【方正电新· 申建国】:

换电模式下游主要客户定位在外卖市场,哈啰、E换电合易骑换电均把外卖骑手作为主要目标客户,外卖骑手充电频繁,对电池使用频率高,年支出费用高于E换电的套餐价格,在北京、上海等城市已有大部分外卖骑手使用换电的模式购车,应用场景较好;个人使用上换电模式没有使用成本上的优势,发展潜力较小。

随着即时配送业务的发展、共享电单车的投放、以及部分私人日常使用,预计2025年电动两轮车换电模式将带来 31.9 GWh的电池需求。《电动两轮车行业深度报告:新国标,新经济驱动,行业迎来高质高量发展新周期》20201101

Q8

配套环节将如何演进?

【方正电新· 申建国】:

中外电机差异较大,高端电踏车用电机受益海外疫情

1)国内电机未来趋势:国内传统电动车使用电机较为低端,未来仍将主要以自供或专供为主,话语权由整车厂商主导。

2)海外电机未来趋势:国内制造成本较低,将继续逐渐提高国际市场竞争力,八方股份高端电踏车电机有望继续在国际上提高市占率;雅迪控股子公司大川电机采用全新技术方案,突破海外高端电踏车市场。《电动两轮车行业深度报告:新国标,新经济驱动,行业迎来高质高量发展新周期》20201101

Q9

从产品结构的角度如何看待雅迪的后市空间?

【方正电新· 申建国】:

雅迪产品结构更好,优质渠道向龙头集中

雅迪毛利率从2018年开始与竞争对手拉开差距,主要系公司有更好的产品结构,豪华款电动两轮车产品占比60%,远高于传统竞争对手,此外公司SKU数量更丰富,在售产品价格区间也高于同行,对于线下渠道销售来说,公司的高毛利产品更具有吸引力,也使得线下门店可以获得更高的利润,未来优质的经销商和线下门店将会更倾向于选择代理雅迪的电动两轮车产品。

爆款持续输出,业绩有望超预期

公司不断推出爆款,2019年3月发售G5系列,2020年8月发售冠能系列,解决续航里程、电池寿命等消费者关心的核心痛点,并于2020年12月发售冠智系列,满足消费者对智能化产品日益增长的需求。公司通过爆款产品改善产品结构,预计2021年将有更多智能化新品发布,若公司产品结构向上调整10%,销量增长40%,则对应利润将有71%的大幅增长,有望大超预期。《雅迪控股:从产品结构看雅迪后市空间》 20210204

Q10

从自由现金流的角度如何看待雅迪的市值空间?

【方正电新· 申建国】:

雅迪控股的保守市值为1200亿元。

历史自由现金流充裕,处于高增长业态,中长期自由现金流稳定增长,预计未来15年是公司内在价值主要增长时期。

雅迪持续投入扩张性资本支出,持续保持高经营资产自由现金流,发展空间大。由于雅迪持续积极扩张各地产能,向海外发力,且高扩张性资本支出持续支持雅迪未来经营资产自由现金流高增长。同时,随着厂房生产设备等固定资产生命周期结束,要维持现金流,雅迪保全性资本支出会持续攀升。雅迪整体经营资产自由现金流高于同行业竞争对手,具有明显的经营优势与优异的现金产出能力。预计在雅迪产能持续放量、市场集中度提升的前景下,雅迪经营资产自由现金流持续增长。《雅迪控股:从自由现金流视角挖掘公司及行业内在价值》 20210404

注:本文内容均摘自方正证券【雅迪控股】系列报告,欲掌握更多行业资讯,请联系对口销售或方正电新团队。

【雅迪控股】深度报告,不断更新中

【深度三】雅迪控股:从自由现金流视角挖掘公司及行业内在价值(20210404)

【深度二】雅迪控股:从产品结构看雅迪后市空间(20210204)

【深度一】电动两轮车行业深度报告:新国标,新经济驱动,行业迎来高质高量发展新周期(20201101)

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